核心观点

(资料图)

制造业景气度正在筑底。5月制造业PMI继续小幅回落，我们认为制造业继续筑底的根源仍是市场需求不足。反映需求不足的企业占比为近年较高水平，在制造业市场需求恢复偏慢时，企业产能的释放也受到了掣肘。分规模来看，大型企业受新订单回升的提振，景气度重回荣枯线，而中小企业新订单继续回落，中小企业仍是薄弱一环。其次，制造业市场需求继续下降，企业仍处在主动去库存阶段。一是制造业市场需求继续下降，制造业的市场价格进一步下降。二是制造业企业仍在主动去库存阶段，企业原材料库存下降，产成品库存和企业采购量也在下降。在大类行业结构上，装备制造业、高技术制造业、消费品行业PMI经历短期波动后均趋稳回升至荣枯线以上，而基础原材料行业仍在低位徘徊，当前制造业市场修复的脆弱之处主要集中在基础原材料行业上。

非制造业新订单转向收缩主要是高基数叠加增量需求释放不够。5月非制造业商务活动指数连续2个月下降，非制造业新订单也开始转向收缩。首先，非制造业商务活动指数延续下滑，服务业和建筑业景气度均回落。虽然假期旅游提振了出行相关服务业的景气度，但资本市场服务和地产等行业景气度在收缩，这拖累了服务业景气度进一步扩张的幅度。其次，非制造业的整体新订单PMI转向收缩，主要是高基数叠加增量需求释放不够。今年3、4月疫情积压的市场需求集中释放，非制造业新订单指数录得57.3%、56.0%，这是该数据自2009年以来的较高景气度。随着景气度创新高，基数也跟着抬升，因此新订单指数回落并不意外。但非制造业的新订单PMI迅速下滑，并转向收缩区间，背后还有非制造业增量需求的释放不足的原因。

制造业景气底可能在三季度，市场底一般早于景气底出现。回顾今年以来表现，一季度制造业和非制造业景气度都在回升，景气度筑顶于3月。进入二季度后，制造业和非制造业的上升动力开始发生变化，景气度开始回落，二季度经济景气度或还在筑底阶段，重回荣枯线的压力较大。一是当前PMI的主要问题在于制造业市场的需求，企业反应需求不足的比例增加，而需求的增长和修复都并非一蹴而就。二是无论制造业还是非制造业，5月PMI的生产经营活动预期也皆有所下降，指向6月PMI重回荣枯线以上的压力较大。再加上二季度期间企业利润也可能二次探底，制造业的就业景气度也在下降，那么向中小企业倾斜的支持政策或仍需要继续发力以对冲偏弱的需求，重点关注7月中央政治局会议释放的信号。

风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。

正文

一、制造业景气度正在筑底

在4月制造业PMI跌破荣枯线后，5月制造业PMI继续小幅回落，录得48.8%，比4月下滑0.4个百分点。制造业还在筑底，但与4月下滑2.7个百分点的幅度相比，可以看到制造业PMI下滑的幅度已经出现收窄。

首先，我们认为制造业继续筑底的根源仍是市场需求不足。5月制造业PMI继续低位徘徊，制造业PMI的五大分项均继续回落。其中，对制造业PMI变动拖累作用最明显的是生产和新订单指数（见图2）。企业调查数据显示，反映需求不足的企业占比为58.8%，为近年较高水平，在制造业市场需求恢复偏慢时，企业产能的释放也受到了掣肘，因而产需两端表现较弱。分规模来看，大型企业新订单回升，带动大企业整体景气度重回荣枯线，但中小企业新订单继续回落，整体新订单表现也在回落，说明市场上中小企业仍是薄弱一环。

其次，制造业市场需求继续下降，企业仍处在主动去库存阶段。

一是制造业市场需求弱，拖累价格继续下降。5月制造业整体市场需求继续下降，受此影响，制造业的市场价格进一步下降。其中，降幅较大的是制造业主要原材料的购进价格，5月制造业的主要原材料购进价格指数从4月的46.4%进一步下降到40.8%，出厂价格指数也继续下降至41.6%。其中，石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业两个价格指数均低于31.0%。

二是制造业企业仍在主动去库存阶段。目前，制造业市场价格继续下降，再加上企业原材料库存下降，产成品库存在下降，5月企业的采购量也在下降，采购量指数为49%，较上月下降0.1个百分点，这些都显示出现在企业仍在去库存阶段。

在大类行业结构上，制造业中表现较差的是基础原材料行业。5月制造业PMI进一步下滑的幅度有所收窄，从大类行业来看，装备制造业、高技术制造业、消费品行业的PMI经历短期波动后均趋稳回升，恢复至荣枯线以上，而基础原材料行业仍在低位徘徊，录得45.8%。其中，化学原料及化学制品、非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业生产、新订单两个指数均位于45.0%以下的低位景气区间，产需两端均有明显回落。因此，制造业市场修复的脆弱之处主要集中在基础原材料行业上。

二、非制造业新订单转向收缩

5月非制造业商务活动指数连续2个月下降，录得54.5%，低于4月1.9个百分点；而5月的非制造业新订单也开始转向收缩。

首先，非制造业商务活动指数延续下滑，一是服务业景气度略有回落，二是建筑业高位回调。

第一，假期旅游提振了出行相关服务业，但资本市场服务和地产等行业景气度在收缩。5月服务业PMI为53.80%，继续高于荣枯线，但比4月下降了1.3个百分点，略有回调。1）在“五一”假期的带动下，与居民出行和消费密切相关的旅游出行、线下消费等较为活跃，如：铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业的商务活动指数均处于55.0%以上的高景气区间。此外，电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等服务业新动能行业也处于60.0%以上的高景气区间，持续高于服务业总体水平。2）但资本市场服务、房地产相关的服务行业商务活动指数处于收缩区间，这拖累了服务业景气度进一步扩张的幅度。

第二，建筑业高位回调，继续保持扩张水平。5月建筑业商务活动指数为58.2%，比4月低5.7个百分点，但仍继续位于高景气区间，整个建筑业的生产活动继续保持较快增长。其中，房屋建筑业、土木工程建筑业和建筑装饰业商业活动指数均高于55%，建筑业相关活动增速虽较4月放缓，但仍保持较快恢复。从市场预期看，业务活动预期指数为62.1%，低于4月2.0个百分点，较4月有所下降。

其次，非制造业的整体新订单PMI转向收缩，主要是高基数叠加增量需求释放不够。今年3、4月疫情积压的市场需求集中释放，非制造业新订单指数录得57.3%、56.0%，这是该数据自2009年以来的较高景气度。随着景气度创新高，基数也跟着抬升，因此新订单指数回落并不意外。但非制造业的新订单PMI由4月的56.0%迅速下滑至49.5%，转向收缩区间。企业调查显示，反应市场需求不足的非制造业企业比重为52.6%，创年内新高，这也显示出非制造业增量需求的释放不足。

建筑业和服务业的新订单均由扩张转收缩，但服务业的订单收缩尤为重要。分行业来看，建筑业新订单指数由4月的53.5%下降到5月的49.5%，服务业新订单指数则由4月的56.4%下降到49.5%。5月服务业新订单的收缩对非制造业而言尤为重要，一方面是服务业新订单指数的下降幅度比较大，另一方面是历史上整体非制造业与服务业的变动更相关，而与建筑业表现偶有背离。

三、制造业景气底可能在三季度，市场底一般早于景气底出现。

二季度经济景气度或还在筑底阶段，重回荣枯线的压力较大。

回顾今年以来表现，1）今年一季度，制造业和非制造业景气度都在回升，目前为止二者的景气度均筑顶于3月。2）进入二季度以后，制造业和非制造业的上升动力开始发生变化，景气度出现回落，5月制造业PMI和非制造业PMI继续回落，整个二季度经济景气度还在筑底，延续弱内生动能。

第一，当前PMI的问题主要体现在需求不足上，但需求修复非一蹴而就。当前PMI的表现显示经济恢复的基础还需要继续巩固，主要问题是制造业市场的需求，企业反应需求不足的比例增加，而需求的增长和修复都并非一蹴而就。

第二，无论是制造业还是非制造业，5月PMI的生产经营活动预期也皆有所下降，指向6月PMI重回荣枯线以上的压力较大。

经济景气度继续走弱后，市场对于稳增长政策接续发力的预期也跟着升温。回顾2020年3月以来综合产出指数反弹的原因，春节因素、疫情冲击和疫后复工复产均不是三季度具备的因素，而2022年稳经济一揽子政策措施加快落地生效后，去年6月PMI由48.4%反弹至54.1%，这或给二季度指示方向。二季度重回荣枯线压力较大，再加上二季度期间企业利润也可能二次探底（见前期报告《利润增速预计将二次探底》），制造业的就业景气度也在下降，那么向中小企业倾斜的支持政策或仍需要继续发力以对冲偏弱的需求，重点关注7月政治局会议释放的信号。

总的来看，制造业的景气度底可能出现在三季度，而市场底一般早于景气度底出现。

风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。

（解运亮为信达证券首席宏观分析师）

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